11月15日，证监会宣布全面推开H股“全流通”改革，并同时发布《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》，引发市场高度关注。

据证监会官网披露，后面将按照“成熟一家、推出一家”的原则，进行 H 股全流通改革。

在6月13日的陆家嘴论坛上，证监会主席易会满宣布要开展九项对外开放举措，其中就有“H 股全流通”。

11月18日，中信建投分析师张玉龙告诉时代周报记者，从 H 股“全流通”的影响上看，H股公司境内未上市股份存量不大，全流通后的益处更为明显。

三公司曾参与试点

根据H股上市规定，内资股不能在港交所流通，只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让，因此极大程度限制了内资股东对股价的关注度。H股“全流通”试点，则是将内资股转换为可流通的H股，可以流通交易。

2018年之前，只存在过一个H股全流通案例。2005年10月，建设银行(00939.HK)以H股权流通方式在香港上市，当时该行的内资股以特批方式转变H股流通。

建设银行的上市引发了学术界对于H股“全流通”的探讨，但受制于资本流动、税收等问题，长期以来，H股“全流通”并无进展。

2014年，A、H市场互联互通正式开通，随着互联互通的深入，为实施H股“全流通”提供了条件。

2017年12月，证监会宣布启动H股上市公司“全流通”试点，试点企业不超过3家，遵循“成熟一家、推出一家的”方式推进。这是时隔12年后，证监会再度启动H股全流通试点。

此后，经国务院批准，证监会以联想控股(03396.HK)、中航科工(01066.HK)和威高股份(02357.HK)3家上市公司作为试点，推进H股“全流通”，并分别于2018年6月6日、6月15日和8月7日完成了试点。

H股“全流通”使得控股股东可以抵押融资，增加公司融资能力。在内资股不流通的情况下，这部分股份不能兑现价值，使得其无法进行抵押融资，因此公司融资途径只能选择银行借款，遇到关键时刻又可能成为最大阻碍。

以威高股份为例，“全流通”之前内资股占比高达58.35%，主要高管皆持有股份，“全流通”使得控股股东这部分股份有了较好的估值和财富体现。

11月17日，广发证券分析师廖凌发布研报指出，H股内资股股东与港股流通股股东“同股同权却不同利”，存在利益不协同、流动性差、估值长期折价等问题。 H 股“全流通”改革能够起到解决“融资难”、促进“价值发现”和破除“流动性困局”等长期功效，是促进港股“价值钟摆”向上回归道路上的“一大步”。

尽管市场普遍认为，“全流通”使得管理层与公司利益一致，有利于进一步调动积极性、提高公司业绩，但试点公司股价长期表现并不出色。

11月17日，中金公司研报指出，从这三家公司实施“全流通”以来的股价表现来看，在媒体报道或者公告日后的短期内，股价均有一定幅度的上涨。然而，从长期走势看，除威高股份外，联想控股和中航科工的当前股价均已明显低于实施“全流通”前股价水平，这表明，股价的中长期走势可能还是更多与公司基本面等因素有关。

161家H股公司受益

截至目前，港股中资股共1127家，其中H股280家。

H股公司在内地注册，业务在内地，与红筹股与民营非H股不同，H股公司仅将部分股权拿出在香港发行，而剩余内资股份不在香港市场流通。

280家H股中，有116家公司同时在A股上市，即内资股份可在A股交易。但对于未在 A股上市的H股公司，则面临着内资股份无法在二级市场交易流通的问题，剔除已完成“全流通”试点的3家，剩余161家公司可适用于本次H股“全流通”新规。

港股公司再融资启动程序简单，审批条件宽松，能更高效地获得再融资资金。但对比2015年以来再融资规模，尽管公司数量差异不大，H股公司再融资规模大幅小于红筹股，表明H股“融资难”的问题客观存在。

广发证券研报显示，造成H股“融资难”现象的原因包括：一方面是因为H股在申请再融资时，同时受到中国证监会的监管;另一方面，市场担忧内资股股东与流通股股东利益不一致，在考虑H股再融资需求时更为慎重，间接提高了H股向市场融资的成本。

H股“全流通”改革后，外部潜在的融资对象将无需再担忧“同股同权不同利” 这一问题，使得H股再融资便利度有望提升。此外，内资股可流通也将便于大股东进行股权质押融资。

廖凌指出，对于市场关心的短期流动性冲击，抛售风险的确存在，但无需担忧。按最新收盘价计算，若全部H股的内资股份均在港股流通，港股新增市值将超2万亿港元，约占目前港股市值的6.3%，对市场的整体影响并不大，且实际减持流程将逐步进行，而大幅减持或受到一定约束，造成的冲击仍可控。

在试点完成后的30个交易日内，除联想控股外，中航科工、威高股份的股价相较大盘均取得相对收益。

由于H股多入选各类指数成分，在其流通市值提升后，“全流通”试点H股在指数中的权重占比将对应提升，将获得被动资金净流入。

此外，除被动资金配置外，H股“全流通”改革后，部分公司还有望入选港股通成分，获得南下资金增配。

入选港股通成分需满足流通市值超过50亿港元这一条件。根据广发证券测算，H股“全流通”完成后，流通市值超过50亿港元的公司将新增30家，其中部分公司有望入选港股通，获得南下资金增配。

影响或与股改迥异

鉴于本质上均为“盘活存量”，为巨量非流通股引入市场化定价机制，H股“全流通”自试点之日起， 常被投资者拿来与2005年A股的股权分置改革进行类比。

事实上，两者的相同点在于降低大股东和中小股东的“信息不对称性”和“利益不一致性”，改善公司治理、企业管理和经营能力，并为后续资本运作打开空间，长期均有利于资本市场发展。

无论是公司治理、业绩表现还是股价趋势，3家已进行H股“全流通”试点的公司和当年A股“股改”的样本无法“相提并论”。廖凌认为，两者在定价逻辑、对价补偿、影响程度、后续资本运作等方面仍存在显著差异。

“对价补偿”是两次改革“技术上”最大的不同，H股“全流通”不存在补偿机制，因此带给试点公司的股价刺激更加“隐性化”。

廖凌指出，尽管改革涉及体量相近，但H股“全流通”影响程度显著低于2005年“股改”。

两次改革涉及的市值体量相当，为2.3万亿元人民币对比2万亿港元，但H股“全流通”的对象是剔除“A+H股”后的161家纯H股，总市值仅相当于香港联交所上市股份总市值的不足7%，和2005年“股改”覆盖率约90%的情形不可同日而语。

11月17日，中银国际分析师王维逸在研报中指出，境内股东通过境内券商参与“全流通”交易，或为境内券商带来少量业绩贡献，但“全流通”改革本身对 A股市场并无直接影响。

张玉龙告诉时代周报记者，H 股“全流通”益处明显。首先，增加H 股相关公司的流动性，进而便于提高H股在国际市场指数中的权重，带来增量配置资金;其次，有利于促进H股公司各类股东利益一致和公司治理完善，提升公司估值;再次，避免为流通而搭建VIE架构的成本，增加联交所对于内地公司的吸引力;最后，便于境内未上市股份股东利用境内未上市股份融资。

关键词： H股 全流通 改革 2万亿港元