主营电力半导体器件和装置的安派瑞功率半导体变流技术股份有限公(简称：派瑞股份)将于12月5日上会，拟登陆创业板。公司欲募集57031万元，用于投资“大功率电力半导体器件及新型功率器件产业化项目”。不过，派瑞股份披露的招股说明书显示，公司高度依赖单一产品，一款产品贡献了公司99%以上的毛利，风险较高;同时，在现有的生产经营模式下一般会提前投产，但公司2018年末的存货价值却比2016年末下降了54%，同时2018年购买商品、接受劳务支付的现金流同样下降57%，令人怀疑公司是否订单出现下滑从而导致存货下滑，为业绩生变埋下了隐患。

产品单一 客户集中

派瑞股份是典型的产品单一、客户集中的类型。招股说明书显示，报告期内即2016年至2018年，公司自产的“6英寸电控”营业收入分别为13434万元、12351.97万元、16856.94万元，外购的“6英寸电控”的营业收入分别为6400.72万元、5632.66万元、2136.70万元。可以看出，外购产品一度占据公司不小的比例，近两三年以来外购比才有所下降，2018年自产的比例才大幅提高。

将上述两项产品合计来看，自产和外购的“6英寸电控”贡献了公司的绝大部分毛利，2016年至2018年贡献的毛利占比分别为99.88%、74.58%、99.35%。显然，一款产品打天下，说的就是派瑞股份这种类型的。众所周知，高度依赖单一产品的风险是，一旦产品出现了强有力的竞争对手，或是产品出现质量问题、销路不畅等风险因素，那么公司面临的经营风险可想而知。

同时，报告期内，来自前五大客户的收入合计占当期公司营业收入的比例分别为84.63%、85.64%及83.28%，客户集中度较高。公司表示，其原因系公司下游为特高压直流输电工程装备制造行业，该类工程均为国家重点能源建设项目，其中主要客户许继集团、西安西电和ABB四方占报告期内营业收入的64.47%、74.67%及77.82%。公司议价能力也较低。显示出不仅客户集中，且客户在行业内的议价能力也非常强，公司处于产业链弱势地位。

单一的产品和较低的话语权，派瑞股份面临的风险不言而喻。不论是产品技术的迭代，还是政策的变化以及客户的变动，都有较大可能影响公司的经营。A股市场上也有不少这样的案例，如东阿阿胶等。

经营活动现金流异常

值得注意的是，尽管派瑞股份在报告期内业绩整体有所增长，但经营活动产生的现金流量净额却出现异常变化。

2016年至2018年，公司实现净利润分别为 3092.80 万元、6029.97 万元及 5779.10 万元，2018年较2016年增长87%。同期经营活动产生的现金流净额为3640.23万元、10698.51万元及12293.96万元，2018年较2016年增长3.37倍。

对此，派瑞股份解释为2015、2016年度签订的直流产品订单较多，导致2016年度、2017年度交付的产品数量较多，该部分已交付产品在2017年度、2018年度回款较多。但《金融投资报》记者发现，事实或许不是如此。从派瑞股份合并现金流量表上可以看出，2016年至2018年，公司经营活动现金流入小计为2.01亿元、3亿元、2.6亿元，与净利润的增长特点基本相符;然而，公司购买商品、接受劳务支付的现金流出大幅减少，2016年-2018 年分别为 8158 万元、8327万元、3456万元。由于现金流量净额=流入-流出，流入与公司营收和利润增长特别相似，正是由于流出的大幅度减少，才使得净额明显增加。这不禁让人想问：为何公司的解释与数据呈现的结果有出入?公司购买商品、接受劳务支付的现金为何会大幅减少?

存货突然下降超过50%

来自存货的数据，或许会有助于解释上一个疑问。

2016年至2018年末，派瑞股份存货账面价值分别为23441.67万元、16471.64万元和10816.16万元。存货余额整体较高，对此公司也表示，在报告期内通过加强存货和生产管理，使得存货余额逐渐下降。不过，值得注意的是，2018年较2016年末的存货账面价值降幅超过50%，与公司购买商品、接受劳务支付的现金流出变化趋势相似。据了解，存货通常包括产成品、在产品、生产物料等。

与此同时，派瑞股份在招股说明书中表示，其营业收入主要来自于高压直流阀用晶闸管业务。公司高压直流阀用晶闸管业务收入与国家直流输电工程投资规模直接相关，国家直流输电工程在各年间投资存在不均衡现象，若未来一段时间内出现投资规模大幅下降的情形，则可能导致公司未来业绩出现大幅波动。此外，根据生产经营和销售模式，由于前期派瑞股份对下游客户的投标提供了技术支持，对相关工程的技术需求有了一定的了解，因此为了能在签订合同后及时向客户交货，公司一般会提前预投产。

既然一般会提前投产，那么派瑞股份的存货大幅下降，或许有可能是因为新增订单情况不理想，导致物料、在产品、产成品等存货出现明显下降。而前一个问题中提到的，公司2016年至2018年购买商品、接受劳务支付的现金流出大幅减少，或许也应证了这种猜测。如果真是这样，那么公司的业绩会出现什么变化，也可以作出推测了。

此外，派瑞股份虽然标榜自己为高新技术企业，但2016年至2018年，研发费用分别为867.03万元、1718.20万元、851.91万元，且占营业收入的比例分别为3.41%、5.42%、3.44%，不仅整体呈现出下降趋势，且只是勉强满足国家高新技术企业的认定标准。作为主营为半导体的公司，行业竞争激烈，公司的科技创新能力令人生疑。截止记者发稿时止，对于这些疑问，派瑞股份未作任何回复。

关键词： 派瑞股份 业绩隐忧